ОЦЕНКА БИЗНЕСА д.э.н. Паламарчук В.П.

Что мы понимаем под оценкой бизнеса ? Для чего ? Что ? Кто ? Как ?

Ценность и стоимость Любая оценка это взвешивание ценности предполагаемого блага и стоимости отказа от других благ Стоимость это альтернативная ценность Но, альтернатив много а стоимость одна, потому что: Стоимость определяется ценностью наилучшей из возможных альтернатив Ценность добавляется (прирастает) в результате принятия решения, так как в этот момент происходит обмен менее ценного на более ценное - выбор. Что дает?Во что обойдется? Оценка бизнеса это: оценка экономической выгоды от обладания долей в капитале компании

Взвешивание ценности продажи компании и альтернативной стоимости (ценности других вариантов использования: не продавать, продать другим покупателям) Перего -воры Компания- цель Агрессивная компания ненная компания Объеди Взвешивание ценности покупки компании-цели и альтернативной стоимости (ценности альтернативных вложений) Взвешивание ценности и стоимости при M&A Цена сделки

NPV s = W s – V o Ws – предполагаемая цена продажи Vo – ценность компании «как есть» Перего -воры Компания- цель Агрессивная компания ненная компания Объеди NPV B = V I – W B Wв – предполагаемая цена покупки V I – ценность компании-цели c учетом ее поглощения Оценка при M&А Цена сделки

Место оценки бизнеса в управлении ценностью компании NPV – чистая приведенная ценность стратегического решения V I - Ценность компании с учетом стратегического решения V 0 - ценность компании без учета стратегического решения

Основные подходы в оценке бизнеса Базовый принцип оценки: ценность любого актива определяется ожиданием будущих доходов и измеряется сравнением с альтернативной ценностью c учетом риска DCFподход исходит из предположения, что ценность бизнеса определяется потенциалом будущего денежного потока Оценка по аналогии основана на сравнении с ценностью подобных объектов собственности на рынке Подход по активам ценность бизнеса определяется как сумма ценности чистых активов (за вычетом ценности обязательств Метод реальных опционов оценка бизнеса с учетом будущих управленческих решений Оценка на основе остаточных доходов ценность бизнеса определяется как сумма вложенного капитала и добавленной ценности генерируемой экономической прибылью

Наиболее распространенная схема оценки Где V E - ценность собственного капитала V F - ценность фирмы V D - ценность долга

Оценка методами DCF Ценность компании равна приведенной ценности прогнозируемых будущих свободных денежных потоков сумма денежных средств, доступная для поставщиков капитала, которая может быть изъята из бизнеса без ущерба для его деятельности Свободный денежный поток это:

Определения свободного денежного потока Денежный поток от активов компании - это денежный поток генерируемый всеми активами компании, независимо от источников их финансирования FCF=(S-C-DP)(1-T)-(Capex-DP- SV) - WC, где FCF - денежный поток от активов за период S - выручка от реализации C - текущие расходы DP - амортизация T - ставка налогообложения Capex -капитальные затраты SV- ценность высвобождаемых активов WC - изменение рабочего капитала Остаточный денежный поток - это денежный поток остающийся у собственников компании после расчетов с кредиторами RCF= FCF + D - I + IxT, где RCF - остаточный денежный поток за период FCF - денежный поток от активов за период D - чистое изменение долга I - процентные платежи по долгу IxT - «налоговый щит»

Основные модели оценки бизнеса на основе денежного потока V = CFt / (1+r)t t=1 Модель DCF Модель капитализации FCF

Модель капитализации где: V E – ценность собственного капитала фирмы FCF 0 – нормализованный свободный денежный поток в базовом периоде; WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании; D – фундаментальная (рыночная) ценность долга g – темпы роста FCF фирмы на бесконечном временном горизонте.

Пример применения метода капитализации Корпорация владеет 100% долей в дочернем предприятии. Нормализованный свободный денежный поток от активов дочерней компании составил в базовом году - 1 млн. долларов. Ожидаемый постоянный темп роста денежного потока составит 3%. Доля заемного капитала в рыночной структуре капитала дочерней компании составляет 0.2, WACC -15%. Появляется стратегический инвестор, который изъявляет желание выкупить 100% пакет за 8 млн. долларов. Корпорация, в силу определенных причин, отказывается продать свое дочернее предприятие. Определите NPV этого решения.

Двухфазная модель DCF

СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC) t FCF

Стратегический потенциал Стоимость капитала t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Фактическая структура капитала Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании Индикаторы финансового и фондового рынков, отраслевая ß, отраслевая структура капитала FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Фактическая структура капитала Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании Индикаторы финансового и фондового рынков, отраслевая ß, отраслевая структура капитала FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC kd Ke = Rf + β*(Rm - Rf) +S1 +S2 D/E FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Фактическая структура капитала Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании Индикаторы финансового и фондового рынков, отраслевая ß, отраслевая структура капитала FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC kd *Wd * (1- T) + ke *We WACC= kd *Wd * (1- T) + ke *We kd Ke = Rf + β*(Rm - Rf) +S1 +S2 D/E FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Фактическая структура капитала Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании Индикаторы финансового и фондового рынков, отраслевая ß, отраслевая структура капитала FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WC kd *Wd * (1- T) + ke *We WACC= kd *Wd * (1- T) + ke *We kd Ke = Rf + β*(Rm - Rf) +S1 +S2 D/E FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Стратегический потенциал Стоимость капитала Финансовые показатели Фактическая структура капитала Анализ и прогноз рынка, конкурентного положения и перспектив компании Индикаторы финансового и фондового рынков, отраслевая ß, отраслевая структура капитала FCF= (S-C-DP)(1-T) –CapEx +DP +SV -WCTVn=FCF n+ 1 / (WACC-g) kd *Wd * (1- T) + ke *We WACC= kd *Wd * (1- T) + ke *We kd Ke = Rf + β*(Rm - Rf) +S1 +S2 D/E FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCFn FCF n+1 …. t FCF СХЕМА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (метод DCF - WACC)

Итоговая формула расчета ценности собственного капитала компании где: FCFt – свободные денежные потоки в год t; TVn – терминальная ценность на конец прогнозного периода; WACC – средневзвешенная стоимость капитала

Основные подходы в оценке бизнеса Базовый принцип оценки: ценность любого актива определяется ожиданием будущих доходов и измеряется сравнением с альтернативной ценностью c учетом риска DCFподход исходит из предположения, что ценность бизнеса определяется потенциалом будущего денежного потока Оценка по аналогии основана на сравнении с ценностью подобных объектов собственности на рынке Подход по активам ценность бизнеса определяется как сумма ценности чистых активов (за вычетом ценности обязательств Метод реальных опционов оценка бизнеса с учетом будущих управленческих решений Оценка на основе остаточных доходов ценность бизнеса определяется как сумма вложенного капитала и добавленной ценности генерируемой экономической прибылью

Альтернативная техника DCF-оценки: остаточный доход и EVA V = IC 0 + ΣPV(EVA) V – экономическая ценность компании BV – балансовая ценность активов компании после соответствующих корректировок EVA – добавленная экономическая ценность, отражающая, по мысли создателей, дополнительную ценность, созданную в текущем периоде

Экономическая добавленная ценность (EVA) EVA = NOPAT - WACC*IC, где: EVA - экономическая добавленная ценность за год; NOPAT - посленалоговая операционная прибыль IC - инвестированный капитал на начало года; WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

Основные подходы в оценке бизнеса Базовый принцип оценки: ценность любого актива определяется ожиданием будущих доходов и измеряется сравнением с альтернативной ценностью c учетом риска DCFподход исходит из предположения, что ценность бизнеса определяется потенциалом будущего денежного потока Оценка по аналогии основана на сравнении с ценностью подобных объектов собственности на рынке Подход по активам ценность бизнеса определяется как сумма ценности чистых активов (за вычетом ценности обязательств Метод реальных опционов оценка бизнеса с учетом будущих управленческих решений Оценка на основе остаточных доходов ценность бизнеса определяется как сумма вложенного капитала и добавленной ценности генерируемой экономической прибылью

Оценка компании по аналогии Применение метода сравнительной оценки Ограничения метода Место сравнительной оценки

Мультипликаторы оценки Основой метода рыночных сопоставлений BAV (by analogy valuation) является использование мультипликаторов, которое обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний. Мультипликаторы позволяют абстрагироваться от влияния на цену акций двух факторов: - Размера компании - Количества акций

Оценка с использованием мультипликатора Суть оценки компании с применением мультипликаторов проста: Допустим, в результате анализа мы пришли к выводу, что» некая компания Z является аналогом оцениваемой компании «Y». При этом, компания «Z» котирует свои акции на рынке и известен ее мультипликатор P/E, например 8. У оцениваемой компании известна нормализованная прибыль на одну акцию – EPS, допустим 1О $. Цена одной акции оцениваемой компании «Y» определяется по формуле: В качестве аналога может быть взята не одна компания, а группа компаний аналогов. В этом случае на основе сравнительного анализа определяется мультипликатор, применяемый для оценки компании. Ценность собственного капитала компании определяется посредством умножения цены акции на количество акций и с учетом поправок на контроль и ликвидность.

Виды мультипликаторов Доходные Балансовые Натуральные На основе отчета о прибылях: P/E, EV/EBITDA, EV/S, EV/BVA, P/B EV/capacity и EV/production

Основные этапы оценки 1. Отбор компаний-аналогов. 2. Определение оценочного мультипликатора. 3. Применение мультипликатора для оценки бизнеса. 4. Заключительные поправки.

Основные подходы в оценке бизнеса Базовый принцип оценки: ценность любого актива определяется ожиданием будущих доходов и измеряется сравнением с альтернативной ценностью c учетом риска DCFподход исходит из предположения, что ценность бизнеса определяется потенциалом будущего денежного потока Оценка по аналогии основана на сравнении с ценностью подобных объектов собственности на рынке Подход по активам ценность бизнеса определяется как сумма ценности чистых активов (за вычетом ценности обязательств Метод реальных опционов оценка бизнеса с учетом будущих управленческих решений Оценка на основе остаточных доходов ценность бизнеса определяется как сумма вложенного капитала и добавленной ценности генерируемой экономической прибылью

Подход по активам Данный подход предполагает ценность компании как суму ценности ее чистых активов (за вычетом ценности обязательств). Существует два метода, использующих данный подход : Метод чистой ценности активов (NAV) Метод ликвидационной ценности (LV)

Различия в оценке по методу NAV и методу LV Метод NAV Активы и обязательстава компании корректируются до их рыночной ценности. При этом компания рассматривается как действующая Метод LV Чистая выручка от реализации активов компании с учетом погашения обязательств, дисконтируется к дате оценки.

Схема оценки методом NAV n NAV = VAi - D + G, i=1 где: NAV - ценность чистых активов компании VAi - рыночная ценность i-го актива D - рыночная ценность обязательств G - гудвилл

Общее заключение по оценке Факторы придающие значимость каждому из методов оценки: Характер бизнеса и активы компании Цели оценки Объем и качество доступной информации

Оценка бизнеса и принятие управленческих решений Методологическое единство всех методов оценки Комбинирование методов оценки Оценка бизнеса и управление ценностью компании