Управление капиталом компании Котенкова С.Н. к.э.н., доцент кафедры экономики Казанского Университета (843)

Расчет -коэффициента период доходность акций (r(a)) доходность рынка (r(m)) r(a) * r(m)r(a) * r(а)r(m) * r(m) сумма

Расчет -коэффициента

Стоимость нераспределенной прибыли: метод 1 Средняя рентабельность собственного капитала - 15%; Доля выплат по дивидендам - 30%; Величина ожидаемого дивиденда – 6,56 руб. Текущая стоимость акции - 137,5 руб.

Темп роста собственного капитала = Доля нераспределенной прибыли Средняя рентабельность капитала. G=0.7 15%=10.5% Дивидендная доходность =div/P i=6,56/137,5*100=4,8% R=10,5+4,8=15,3% Стоимость нераспределенной прибыли: метод 1

Средняя доходность обыкновенных акций на рынке12,4 Долгосрочные корпоративные облигации5,5 Долгосрочные гособлигации4,9 Казначейские векселя3,7 Безрисковая ставка доходности4,3 Бета-коэффициент1,4 Стоимость реинвестированной прибыли4,3+1,4(12,4-4,3)=15,64 Стоимость нераспределенной прибыли: метод 2

Структура баланса при различных вариантах финансирования Статья Доп. эмиссия акций Привлечение заемного капитала Внеоборотные активы400 Оборотные активы350 Баланс750 Собственный капитал: размещенные акции550 новые акции1000 Долгосрочный заемный капитал0100 Краткосрочные пассивы100 Баланс750

Влияние структуры капитала на финансовый результат Статья Доп. эмиссия акций Привлечение заемного капитала Операционная прибыль85 Проценты к уплате010,5 Налогооблагаемая прибыль8574,5 Налог1714,9 Чистая прибыль6859,6 Величина собственного капитала Рентабельность СК10,510,8

Влияние структуры капитала на финансовый результат Статья Доп. эмиссия акций Привлечение заемного капитала Операционная прибыль85 Проценты к уплате Налогооблагаемая прибыль Налог1714,44 Чистая прибыль Величина собственного капитала Рентабельность СК10,5

Финансовые результаты деятельности компании Показатели Вариант 1Вариант 2 Общий капитал - уставный капитал - облигационный заем 2000 тыс. дол тыс. дол тыс. дол. Сумма общей прибыли (до уплаты процента и налога)400 тыс. дол. Выплаты купонного дохода по облигациям-100 тыс. дол. Прибыль до уплаты налога400 тыс. дол.300 тыс. дол. Налог на прибыль80 тыс. дол.60 тыс. дол. Чистая прибыль320 тыс. дол.240 тыс. дол. Выплаты дивидендов200 тыс. дол.100 тыс. дол. Реинвестируемая прибыль120 тыс. дол. Нераспределенная прибыль-20 тыс. руб. Доход одной акции10 дол.12 дол. Доходность акций10 : 100 = 0,1012 : 100 = 0,12

Средняя процентная ставка Процентные выплаты Себестоимость Чистая прибыль Коэф-т от ставки рефинансирования Корректировка на величину налога

Пример расчета средней ставки процента

Эффект финансового рычага - Дифференциал рычага - Плечо рычага - Налоговый корректор рычага

Показатели Фирма АВС Средняя сумма используемого капитала1000 Средняя сумма СК Средняя сумма ЗК Сумма прибыли до налогообложения и выплаты процентов за использование заемных средств 200 Экономическая рентабельность20% Средняя процентная ставка за кредит15% Сумма выплат за использование заемных средств04575 Сумма прибыли до налогообложения с учетом расходов по уплате процентов Сумма налоговых отчислений Сумма чистой прибыли Рентабельность собственного капитала16%17,7%20% ЭФР-1,74

Показатели Фирма АВС Средняя сумма используемого капитала 1000 Средняя сумма СК Средняя сумма ЗК Сумма прибыли до налогообложения и выплаты процентов за использование заемных средств 120 Экономическая рентабельность 12% Средняя процентная ставка за кредит 15% Сумма выплат за использование заемных средств Сумма прибыли до налогообложения с учетом расходов по уплате процентов Сумма налоговых отчислений Сумма чистой прибыли Рентабельность собственного капитала 9,68,6%7,2% ЭФР --1,03-2,4

Зависимость рентабельности СК от структуры капитала компании Доля заемных средств R ск

ВЫВОД Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» - кредита.

Американский подход Финансовый леверидж - потенциальная возможность влияния на чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов путем изменения соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы. ЭФЛ = EBIT/(EBIT – r); где r – общие процентные выплаты компании.

Порядок привлечения средств Нераспределенная прибыль, включая начисленную амортизацию Заемный капитал Дополнительная эмиссия акций

Основные задачи управления капиталом обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов фирмы; формирование оптимальной структуры капитала с позиций эффективного его функционирования; минимизация затрат по формированию капитала из различных источников; эффективное использование капитала в процессе хозяйственной деятельности фирмы.

Факторы качественного анализа структуры капитала долгосрочная жизнеспособность; консерватизм менеджеров; отношение заимодавцев и рейтинговых агентств; резервный заемный потенциал; функция контроля; структура активов; Прибыльность; налоги.

Влияние структуры капитала при M&A Компания с низкой долей долга в структуре капитала может оказаться привлекательной "жертвой", т.к. ее активы позволят «захватчику» получить дополнительные займы и увеличить стоимость объединенной компании. неиспользованный запас кредитоемкости «захватчика» позволяет завершить сделку по более выгодной для себя цене, пока соперники вынуждены терять время на решение вопроса о привлечении необходимых для этого финансовых ресурсов.

Факторы, определяющие оптимальную структуру капитала Объем налоговых платежей; Деловой риск; Качество активов; Доступность финансирования.

Правила определения оптимальной структуры капитала Оптимизация структуры капитала – это непрерывный процесс адаптации к изменениям экономической ситуации, налогового законодательства; Решения о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно; Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, вероятностей прибыли и качества баланса.

Коэффициент покрытия, обеспеченности процентов к уплате Статья Доп. эмиссия акций Кредит Кредит + доп. Эмиссия Выпуск облигаций Доп. Эмиссия + Выпуск облигаци й Кредит + Выпуск облигаци й Операционная прибыль85 Объем финансирования кредит облигации доп. эмиссия Стоимость финансирования: кредитные ресурсы0189 облигационный займ0 14 дивидендные выплаты20,416,0818,2417,04 16,56 Коэффициент покрытия4,175,294,664,99 5,13

Цена финансового левериджа Отношение с кредиторами. Положение отрасли. Качество активов. Вероятность роста цен на сырье и материалы. Размер упущенных рыночных возможностей. Др.

Оценка возможности использовать финансовый леверидж Может ли компания использовать налоговые преимущества финансового левериджа? Как увеличивается риск банкротства при использовании финансового левериджа? Какова будет стоимость компании при прохождении процедуры банкротства?

Влияние структуры капитала на рост компании 1. Концепция устойчивого роста компании. 2. Современные методики оценки стоимости компании: SVA MVA EVA CVA CFROI EBO

Рост компании Увеличение доходов Рост компании Нехватка ресурсов Конкуренция Финансовые затруднения (банкротство) - -

Коэффициент сбалансированного роста компании

Доходность СК по методике Дюпон ROE = Доходность активов x Финансовый рычаг ROE = Рентабельность продаж x Оборачиваемость активов x Финансовый рычаг ROE = Операционная рентабельность x Бремя процентов x Налоговое бремя x Оборачиваемость активов x Финансовый рычаг

Модель Дюпон

Рост компании выше сбалансированного темпа Дополнительная эмиссия акций. Увеличить финансовый леверидж. Уменьшить дивидендные выплаты. Увеличить цены на готовую продукцию. Реорганизация, например, через слияние.

Темпы роста ниже оптимальных Тип отрасли СтареющаяДиверсификация Прибыльная Проблемы менеджмента Объединение с быстрорастущей компанией Увеличение дивидендных выплат

Цель финансового менеджмента – увеличение стоимости капитала Увеличение их финансового благосостояния акционеров в результате эффективной эксплуатации объектов владения. Благосостояние акционеров измеряется не объёмом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью активов

SVA (Shareholder Value Added) SVA – это приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала).

MVA (Market Value Added) MVA – разность между рыночной стоимостью собственного капитала и вложенными акционерами средствами. MVA – разность между общей стоимостью компании и всеми вложенными средствами, включая задолженность. Измеряет эффект от работы компании с момента е возникновения.

MVA (Market Value Added) Сn – вложенный капитал; Sn – величина продаж в момент n; R- рентабельность продаж; CR – потребность в капитале, CR=капитал/выручка от реализации; G – темп роста компании.

MVA (Market Value Added) EROICn – ожидаемая доходность от инвестиций

EVA (Economic Value Added) EVA = NOPAT – Kw * C где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes); NOPAT=EBIT(1-T) Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC); C –величина вложенного капитала.

Возможные пути улучшения EVA 1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями – через управление издержками, повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д. 2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

Возможные пути улучшения EVA 3.Повышение эффективности управление активами – продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д. 4. Управление структурой капитала – рационального управления источниками собственных и заемных средств

Основные недостатки системы управления на основе показателя EVA: Жёсткая связь вознаграждения и показателя EVA может привести к принятию решений, направленных на краткосрочные выгоды от снижения расходов и использования активов, у которых закончился срок амортизации; Система показателей состоит только из финансовых показателей, что ведёт к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура; Более ориентирована на краткосрочную перспективу, чем на долгосрочную

CFROI (Cash Flow Return on Investment): CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться.

CVA (Cash Value Added) или Residual Cash Flow (RCF). RCF (CVA) = AOCF – WACC * TA ; где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.

Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) стоимость компании выражается через рыночную стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток сверх - доходов (отклонений прибыли от нормальной, т.е. средней по отрасли величины прибыли). Отличие EVA от EBO – в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO – только собственный (акционерный).

Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) Pt – рыночная стоимость компании в момент времени t; - Вt - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании в момент времени t; - Et […] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.: - NI t+i - чистый доход за период t+i; - r е – среднеотраслевая цена (рентабельность) акционерного капитала;

Достоинства модели ЕВО Модель EBO обладает достаточным потенциалом для ее успешного применения в российских условиях. Основа анализа - текущая величина чистых активов, следовательно, найденная итоговая сумма должна вызывать большую степень доверия у консервативно настроенной части оценщиков и аналитиков. Установление достаточно формальных связей между оценкой и числами бухучета. Многосторонность и возможность использования при анализе различий национальных систем учета.