1 Современные концепции рынка капитала: исторический обзор, соотношение теории и практики Д.э.н., проф.А.В. Воронцовский.

2 Основные вопросы Основные концепции рынка капитала История и перспективы развития Соотношение теоретических выводов и практического использования Проблема переноса знаний в экономике

3 Развитие теории рынка капитала во второй половине ХХ-го века было обусловлено Развитие НТП и рост объема производства Расширение спроса на капитал Расширение предложения капитала Повышение роли и значения рынка капитала в экономической системе Глобализация финансовых рынков

4 История разработки концепций 1953 Классическая теория выбора портфеля 1959 Теория арбитража Теория многопериодных предпочтений в условиях неопределенности будущих состояний экономики 1963 Модель CAPM Конец 60-х начало 70-х годов прошлого века - Многопериодные модели CAPM 1970 Концепция информационной эффективности Концепция информационной асимметрии участников рынка капитала 1972 Непрерывная модель оценки стоимости опционов (формула Блэка-Шоулза) 1973 Арбитражная теория ценообразования 1979 Дискретная модель оценки стоимости опционов (Формула Кокса-Росса-Рубинштейна) Конец 1980 – начало 1990 гг Модель CAPM, опирающаяся на потребление 1990 годы теория стохастического множителя дисконтирования 80-е – 90-е годы прошлого века – Экспериментальные концепции рынка капитала

5 Концепции рынка капитала Концепция рынка капитала представляет собой законченную теоретическую конструкцию, которая, включает заданную систему исходных предпосылок и аксиом и полученных на их основе выводов и результатов. Концепция должна показать: функционирование рассматриваемого рынка капитала, возможности действий участников этого рынка, в условиях предполагаемых данной концепцией, влияние действий участников рынка на условия и характеристики рассматриваемого рынка капитала, условия достижения состояния равновесия, и последствия, связанные с нарушением этого состояния; возможности перехода из одного состояния в другое

6 Суть концепции рынка капитала Каждая концепция рынка капитала представляет собой комплексную модель рынка капитала, отражающую те или иные основные принципиальные особенности функционирования рынка капитала в целом и действия участников рынка, или учитывающая лишь отдельные стороны функционирования этого рынка.

7 Основные концепции рынка капитала Полностью теоретические концепции Информационные концепции Концепции выбора портфеля Концепции доходности Рисковых активов Концепции оптимизации потребления Концепция совершенн ого рынка капитала Концепция Информационн ой эффективности рынка Концепция асимметричной информации участников рынка Концепция рынка на основе потребитель ской CAPM Классическ ая теория выбора портфеля Концепция арбитражного ценообразовани я APT Непрерывные модели рынка капитала Концепция рынка на базе модели САРМ Концепции временных предпочтений при неопределенности будущих состояний Концепция стохастическ ого множителя дисконтиров ания

8 Концепции ценообразования на опционы Эконометрические модели Концепции цен равновесия в зависимости от гипотез об изменении курса базового актива Частные модели равновесия с учетом индивидуальных временных и рисковых предпочтений Полные модели равновесия без учета предпочтений на основе оценки в условиях отсутствия арбитража. Модели с постоянной волатильностью базового актива Модели со стохастической волатильностью базового актива Биномиальная модель цены опциона Модель Блэка- Шоулза Модели с функциональной зависимостью волатильности от цены базового актива APCH- и GARCH - модели Волатильность в форме специальных случайных процессов

9 Взаимосвязи концепций рынка капитала Концепция совершенного рынка капитала Концепция безарбитражной оценки на рынке капитала Концепция на основе модели CAPM Концепция на основе арбитражно й теории ценообразов ания Концепция Информацио нной эффективнос ти рынка капитала Концепции ценообразов ания на рынках опционов и фьючерсов Концепции рынка капитала на основе непрерывных моделей

10 Специальные концепции рынка капитала Современные эмпирические концепции теории рынка капитала Концепция коинтеграции финансовых рынков Концепция рынка капитала на основе искусственных нейронных сетей Концепция рынка капитала на основе теории хаоса

11 Современные тенденции развития теории рынка капитала Концепция рынка на основе модели CAPM, опирающейся на потребление; Концепция стохастического вектора дисконтирования. оценка опционов на основе многовариантных биномиальных или непрерывных моделей теория американских и, так называемых экзотических опционов, а так же возможности хеджирования риска на их основе модели равновесия рынке капитала с учетом транзакционных издержек модели хеджирования на основе опционов европейского типа с учетом стохастической волатильности метод Монте-Карло для компьютерной имитации условий рынка капитала, в частности оценок волатильности различных рисковых финансовых активов

12 Предпосылки модели CAPM и их соотношение с практикой Предпосылки Предпосылки Рассматривается однопериодная модель. Период планирования для всех инвесторов одинаков. Учитываются рисковые и безрисковые вложения капитала. Все инвесторы не склонны к риску, осуществляют свой выбор на основе ожидаемой доходности и риска отдельных рисковых активов и альтернативных портфелей и различаются лишь степенью несклонности к риску. Все инвесторы одинаково оценивают ожидаемую доходность от рисковых активов, дисперсии и ковариации распределения этих доходностей, Соотв. Практике Соотв. Практике Да - нет Да – нет Да Нет

13 Предпосылки модели CAPM и их соотношение с практикой Предпосылки Рынок капитала информационно доступен и прозрачен. Все активы произвольно делимы и абсолютно ликвидны, Рынок капиталов является совершенным. Не существует ограничений на «короткую продажу» Не учитываются издержки трансакций и налоги. Задано общее количество рисковых активов Соотв.прак тике Да - нет Нет Да

14 Основные части модели CAPM Соответствие рисковой части оптимального портфеля инвестора структуре рыночного портфеля Линия рынка капитала Линия рынка ценных бумаг Характеристическая линия и практическое использование выводов модели

15 Линия рынка капитала

16 Линия рынка ценных бумаг

17

18 Предпосылки формулы Блэка-Шоулза Цены базового актива (акции) меняется в соответствии непрерывным случайным процессом с постоянной дисперсией; отсутствие транзакционных издержек и налогов; бесконечная делимость активов; совершенный рынок капитала и постоянное значение ставки процента; Отсутствие коротких продаж; отсутствие дивидендов по акциям; европейский тип опциона; Логнормальное распределение доходности базового актива. Предполагается выполнение Леммы Ито. Н. П. Нет Н.П.

19 Формула Блэка-Шоулза Стоимость опциона на покупку

20 Соотношение с практикой Практическое применение обусловлено Относительно однородными массовыми действиями участников рынка капитала; Использованием относительно однородной информации; Применением одних и тех же расчетных формул и подходов Экспериментальны й анализ показывает Анализ статистических тестов и гипотез не позволяет сделать однозначные выводы о соответствии моделей реальным экономическим условиям Ряд моделей вообще проверке не подлежит.

21 Перенос знаний Возникают удобные формулы расчетов, позволяющие сопоставить текущие затраты и будущие рисковые доходы результаты Рыночные условия определяют массовые действия участников рынка В иных сферах действия инвесторов, собственников, менеджеров носят индивидуальный характер

22 Внедрение теории в практику или проведение экономических реформ обусловлено В большей степени осознанием необходимости соответствующих действий практической целесообразностью Возможностью реализации Простотой рекомендаций В меньшей степени Соответствием исходных предпосылок реальной практике Корректным обоснованием условий Пониманием сути моделей и концепций, на которых основаны рекомендации

23 Влияние на другие сферы экономической теории и практики Управление рисками в сфере материального бизнеса: Комбинированные стратегии Развитие теории и практики применения реальных опционов Оценка стоимости капитала в условиях риска: Биномиальные модели, формулы Блэка-Шоулза Встроенные реальные опционы Оценка инвестиций Эквивалентные портфели Чистые ценные бумаги или ценные бумаги Эрроу-Дэбрэ

24 Роль и значение концепций рынка капитала Теория рынка капитала - одно из наиболее бурно развивающихся направлений экономической мысли Способствовали расширению теоретических представлений о рыночной экономике, позволили выработать практические рекомендации Дали существенный толчок развитию исследований и рекомендаций в других отраслях и сферах экономики. Оказали существенное влияние на методы оценки инвестиций; управление рисками; оценку стоимости капитала или бизнеса; обоснование цен; применение реальных опционов и др. Развитие теории рынка капитала по новому поставили проблему переноса знаний.