1 ИССЛЕДОВАНИЕ ДОХОДНОСТИ РОССИЙСКИХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ А.Аршавский, к.э.н. А.Родионова, магистр экономики

2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ ДОХОДНОСТИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ Моделирование кривой доходности на основе нескольких латентных ортогональных факторов и макроэкономических изменений ; Анализ формирования спредов доходности облигаций рынка ГЦБ на основе многофакторных моделей; Проверка теоретической гипотезы влияний ожиданий инфляции (гипотеза Фишера); Проверка выполнения гипотезы ожиданий на рынке ГЦБ; Анализ зависимостей доходности от зарубежных рынков госдолга; Изучение зависимостей доходности облигаций определенной срочности от внутренних и внешних экономических факторов

3 ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ Подавляющее большинство работ по внешнему рынку: Значимое воздействие рыночных факторов: инфляция, волатильность, учетная ставка и ликвидность (Ebner A. (2009)) Влияние прироста индекса потребительских цен, валютного курса, национальной учетной ставки и зарубежной процентной ставки (Orlowski, L.T., Lommatzsch, K. (2005)) Влияние «консенсус-прогноза» реального ВВП, инфляции, а также внешней процентной ставки (Libor) (Beck, R. (2001)) Влияние фундаментальных факторов (отношения дефицита государственного бюджета к ВВП, долга к ВВП) и внешних факторов (глобальной ликвидности и неприятия риска) (Ferucci (2003)) Незначительное количество исследований внутреннего рынка ГЦБ: Влияние отношения дефицита государственного бюджета к ВВП, емкости долга, изменения ставок национальной монетарной политики, инфляционных ожиданий, участия нерезидентов на внутреннем рынке государственного долга и долгосрочной процентной ставки на рынке казначейских облигаций США (Peiris (2010), Baldacci and Kumar (2010))

4 РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ДЛЯ РОССИИ Исследования С.М. Дробышевского (ИЭПП им. Е.Т. Гайдара) Дробышевский С.М. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок. Научные труды 17Р, ИЭПП, Дробышевский С.М., Луговой О.В., Астафьева Е.В., Буркова Н.Ю. Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000–2008 гг. Научные труды 130Р, ИЭПП, Результаты: на российском рынке не было обнаружено существенной зависимости доходности ГЦБ от изменений в сфере бюджетной и монетарной политики, но подчеркивался некоторый эффект инфляционных ожиданий и изменения валютного курса.

5 ЦЕЛЬ ИССЛЕДОВАНИЯ Формирование доходности российских государственных ценных бумаг различных сроков до погашения в период с 2003 по 2011 гг. Объект исследования: облигации Российской Федерации (процентные облигации федерального займа), обращающиеся в рамках рынка внутреннего государственного долга РФ Предмет исследования: историческая взаимосвязь динамики доходности ОФЗ и изменений различных экономических факторов и характеристик рынка.

Рост номинального объема ГЦБ (на конец 2003 г. – 663,6 млрд.руб., на конец 2011 г. – 3546,4 млрд.руб.) Небольшое отношение номинального объема ГЦБ к ВВП (на конец 2003 г. – 5,09%, на конец 2011 г. – 6,6%) Низкая диверсификация инструментов: на долю ОФЗ-ПД и ОФЗ- АД приходится 81,87% номинального объема ГЦБ Однородная структура инвесторов: крупные государственные участники (ПФ РФ, ВЭБ, Сбербанк), депозитные учреждения с медленно растущей долей небанковских структур; Низкое участие иностранного капитала на рынке ГКО-ОФЗ в период гг. (3,4% рыночного потртфеля); Низкая и неоднородная ликвидность рынка (узкая структура инвесторов, отрицательная реальная доходность, малая емкость рынка). 6

7 ВЫБОР ЗАВИСИМОЙ ПЕРЕМЕННОЙ Анализ и моделирование доходностей строится на основе показателей бескупонной доходности ГЦБ (модель Nelson-Siegel): Краткосрочная ставка – 1 год; среднесрочные ставки – 5 лет; долгосрочная ставка – 10 лет 107 наблюдений (февраль 2003-декабрь 2011), исчисление на конец месяца* *Меньшая автокорреляция, включение всей информации за месяц

8

9 ДИНАМИКА БЕСКУПОННОЙ ДОХОДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ СО СРОКАМИ 1,5 И 10 ЛЕТ ДО ПОГАШЕНИЯ (НА КОНЕЦ МЕСЯЦА)

Внешние факторы: Доходность зарубежного рынка облигаций (США), % Темп прироста ЗВР, % Темп прироста фьючерсов на цену на нефть (Brent_futures), % Спред доходности на внешнем рынке, п.п.; Макроэкономические факторы: Темп прироста реального ВВП, % Ожидания изменения индекса цен потребителей, % Темп прироста государственного долга, % Изменение обменного курса валюты, % 10

Монетарные изменения: MIACR (1 мес.), % Ликвидность рынка: прирост M2, % Инфляционное давление прироста М2, % Минимальная ставка РЕПО по операциям Банка России, % Банковская ликвидность: изменение остатков на корсчетах банков, % Событийные факторы (dummy-переменные): Проблемы с ЮКОСом ( ) Президентские выборы ( , ) Погашение внешнего LR – долга ( , ) Кризисные изменения ( ) 11

12 ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ Отсутствие значимого влияния большинства внешних (международных) факторов (цены на нефть, объема ЗВР, процентной ставки в США) при некотором воздействии премии за риск на внешнем рынке; Незначимое влияние макроэкономических факторов: темп прироста ВВП, прирост внутреннего долга; Значимое влияние базовых макроэкономических факторов: инфляционные и девальвационные ожидания; Наиболее значимое влияние монетарных факторов: прирост денежной массы М2, ставка MIACR, ставка РЕПО по операциям с Банком России Значимое влияние событийных факторов и настроений инвесторов в кризисный период.