Рубен Ениколопов 1 ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Корпоративные финансы

Корпоративные Финансы: основные вопросы Два основных вопроса: Планирование капитальных вложений –Стоит ли вкладывать деньги в проект ? –Сколько стоит проект? Структура капитала –Если вы хотите вложить деньги в проект, должны ли вы брать деньги в кредит, продать долю партнерам или финансировать из собственных средств (если это возможно)? –Как может/должен менеджер финансировать проекты и разделять инвестиционный бюджет? 2

Планирование капитальных вложений Планирование капитальных вложений - анализ инвестиционных возможностей и принятие решений о том, какими из них стоит воспользоваться. Основным методом оценки проектов является метод приведенных денежных потоков. На практике также часто применяется сравнительный метод оценивания. 3

Метод приведенных денежных потоков Для анализа необходим метод, который позволял бы сравнивать между собой проекты которые отличаются по Срокам Рискам Метод приведенных денежных потоков «переводит» будущие деньги в текущие: P 0 = Σ t CF t /(1+r) t –CF: (ожидаемые) денежные потоки (cash flows) –r: ставка дисконтирования –P 0 : текущая цена (стоимость) Ставка дисконтирования учитывает все различия по времени и рискам 4

Ставка дисконтирования Ставка дисконтирования учитывает различия по Срокам Мы ценим деньги сегодня больше чем деньги в будущем Деньги сегодня дают дополнительные возможности Рискам Риск дефолта Инфляционный риск Ценность денег зависит от обстоятельств (например, намного выше в момент финансового кризиса) 5

Сравнительная оценка стоимости «Закон одной цены»: одинаковые вещи должны стоить одинаково. –Естественное обобщение – похожие вещи стоят примерно одинаково. –Сложность относительной оценки стоимости зависит от того, насколько похожи между собой имеющиеся альтернативы. Например, легко оценить квартиру в типовом доме, если такая же квартира в соседнем подъезде была продана три недели назад. Оценить же Кремль крайне сложно. Точность оценка будет зависеть от Наличия близкой альтернативы Точности оценки альтернативы 6

Сравнительная оценка стоимости фирм На практике, подавляющее большинство оценок фирм строится именно на методе сравнительной оценки. Для этого Находятся схожие фирмы Находится рыночная оценка их активов Рыночная оценка стандартизуется- строятся оценочные коэффициенты (например, цена/прибыль) На основе коэффициента и характеристик фирмы (например, прибыли), строится ее оценка 7

Фирма Фирма - это набор проектов финансируемых за счет финансовых требований Финансовые требования являются источником притока денежных средств, которые фирма инвестирует в различные проекты. Доходы, генерируемые проектами направляются либо на финансирование новых проектов, либо выплачиваются держателями различных требований. Помимо кредиторов и владельцев, это могут быть поставщики, продавшие товар в кредит, или государство, собирающее налоги 8

Балансовая модель фирмы 9 Текущие активы Долгосрочные активы 1 Материальные 2 Нематериальные Акционерный Капитал Текущие обязательства Долгосрочный долг Какие долгосрочные инвестиции должна делать фирма? Решение о капвложениях

Текущие активы Долгосрочные активы 1 Материальные 2 Нематериальные Акционерный Капитал Текущие обязательства Долгосрочный долг Решение о структуре капитала Из каких источников фирма должна привлекать инвестиции? Балансовая модель фирмы 10

Денежные потоки Фирма и Финансовые Рынки 11 Налоги Фирма Правительство Фирма выпускает обязательства Нераспределенная прибыль Вложения в активы Дивиденды и Кредитные выплаты Текущие активы Долгосрочные активы Финансовы е Рынки Долгосрочный долг Краткосрочный долг Акционерный капитал

Акции и облигации как условные требования 12 $F Выплаты держателям облигаций Стоимость фирмы (X) Держателям облигаций обещано $F. Если стоимость фирмы $F, они получают всю стоимость фирмы.

Акции и облигации как условные требования 13 $F Выплаты держателям облигаций Стоимость фирмы (X) Держателям облигаций обещано $F. Если стоимость фирмы $F, они получают всю стоимость фирмы. $F Выплаты акционерам Стоимость фирмы (X) Если стоимость фирмы меньше $F, акционеры не получают ничего. Если стоимость фирмы больше $F, акционеры получают все они получают всю стоимость фирмы сверх $F

Суммарные выплаты по акциям и облигациям $F Суммарные выплаты по акциям и облигациям Стоимость фирмы (X) Кредиторам обещано $F. Выплаты кредиторам Выплаты акционерам 14

Структура капитала 15 Стоимость фирмы можно представить в виде пирога. Задача менеджера – увеличить размер пирога. Решение о структуре капитала можно рассматривать как решение о том, как лучше нарезать пирог. 50% Debt 50% Equity 25% Debt 75% Equity 70% Долг 30% Акции

Теорема Модильяни-Миллера На совершенном рынке структура капитала (заемного и собственного) не влияет на стоимость бизнеса. То, как вы нарезаете пирог на части, не влияет на размер пирога. Совершенство рынка может нарушаться если есть –Налоги –Издержки банкротства –Асимметрии информации

Эффект налогов На самом деле, пирог делится на три части – большой кусок достается государству Процентные выплаты не облагаются налогом Увеличивая процентные выплаты, фирма не меняет общий размер пирога, но уменьшает кусок, который достается государству Это эффект делает использование кредитного капитала более выгодным, но…. 17

Издержки банкротства Высокая долговая нагрузка увеличивает риск дефолта В идеальном мире, это не отражается на размере пирога В реальности есть издержки банкротства Прямые –Судебные издержки –Услуги консультантов –Потерянное время Непрямые –Потеря клиентов, поставщиков, сотрудников –Ускоренная распродажа (fire sale) активов 18

Асимметрия информации Инвесторы знают о фирме гораздо меньше, чем менеджеры Они требуют дополнительную премию за риск, связанный с асимметрией информации Требуемая премия меньше для заемных средств, так как их риски в целом ниже Как результат - источники финансирования отличаются по стоимости внутреннее финансирование (самый дешевый) Кредит Акционерный капитал (самый дорогой) 19

Другие вопросы в корпоративных финансах Корпоративное управление –Разделение прав собственности и контроля Механизмы долгосрочного финансирования –IPO, SEO, различные виды долговых обязательств Управление текущими активами/обязательствами –Как избежать проблем с ликвидностью? Влияние несовершенства рынков (поведенческие финансы) –Что если люди не всегда ведут себя разумно? Международные корпоративные финансы – валютные риски, особенности налогообложения 20