ФИНАНСЫ предприятия Лекция 5 Инвестиционная политика

Инвестиционная политика 5.1 ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ предприятия

Инвестиционная политика Принцип повышения ценности (рыночной стоимости) предприятия (Creation of Value) - один из наиболее общих и важных принципов, которые должны учитываться при принятии инвестиционных решений.

Инвестиционная политика Теоретически управленческие и инвестиционные решения имеют смысл только в том случае, если они повышают ценность (рыночную стоимость) (Add Value) предприятия.

Инвестиционная политика Факторами повышения ценности предприятия могут стать: а) рост его доходов, б) снижение операционного или финансового риска, в) повышение уровня эффективности работы в результате принятия верных решений

Инвестиционная политика Решения, повышающие рыночную стоимость предприятия, приносят выгоду и ее собственникам - либо в форме растущих дивидендов, которые им будут выплачены, либо в форме роста стоимости их акций.

Другим важным вопросом теории "повышения ценности" является принцип реинвестирования капитала в бизнес до тех пор, пока доходы от бизнеса превосходят те доходы, которые акционеры могли бы получить при инвестировании своего капитала в другом месте, принимая во внимание разницу в степени риска. Инвестиционная политика

Руководители предприятия находят финансирования для инвестирования из различных источников заимствования, нераспределенной прибыли, новых эмиссий акций. Различные формы капитала реализуются при приобретении необходимых активов, обеспечивающих определенный доход.

Инвестиционная политика В общем виде направления и источники финансовых вложений, а также их эффективность могут быть отражены в виде балансового уравнения

Инвестиционная политика Активы = Обязательства + Акционерный (собственный) капитал (Assets = Debt + Equity) Это равенство отражает необходимость сбалансированности активов с суммой долгов и собственного (акционерного) капитала. Эта комбинация долга и акционерного капитала, которая должна уравниваться с активами предприятия, называется структурой капитала (Capital Structure)

Инвестиционная политика В распоряжении менеджеров есть два метода повышения рыночной стоимости предприятия на основе управления составляющими одной из сторон данного уравнения.

Инвестиционная политика Наиболее очевидным средством повышения стоимости предприятия является инвестирование в новые активы, приносящие доход. Дополнительные активы могут воплощаться в различные формы.

Инвестиционная политика предприятие может вкладывать средства в более эффективное оборудование, что уменьшит его производственные затраты. Растущие объемы продаж могут оправдать вложения в расширение производственных мощностей, прирост оборотного капитала или дополнительные расходы на маркетинг.

Инвестиционная политика Важным следствием приобретения активов должно быть создание ими дополнительного дохода, увеличение денежного потока или повышение эффективности предприятия в размерах больших, чем стоимость вновь приобретенных активов.

Инвестиционная политика Для этого необходимо выполнение следующего неравенства: Те >Твр.> Такт; то есть в идеале темпы прироста прибыли (Те) должны быть больше, чем темпы прироста объемов производства и продаж продукции (Твр), а те, в свою очередь, больше темпов прироста стоимости активов (Такт). Если этот результат достигается, то стоимость предприятия возрастает.

Инвестиционная политика Таким образом в случае успешного управления активами предприятия, в результате вложения инвестиций будет происходить рост таких показателей как: Рентабельность продаж = EBIT/ВР Оборачиваемость активов = ВР/А И как следствие, рост рентабельности капитала рассчитанного по показателю операционной прибыли = EBIT/А

Инвестиционная политика Повышение стоимости предприятия за счет управления правой стороной баланса, то есть его источниками финансирования- более сложное занятие.

Инвестиционная политика В самом общем смысле изменения в структуре капитала предприятия могут привести к росту стоимости предприятия в том случае, если ее руководство выберет наиболее эффективное соотношение задолженности и акционерного капитала, используемых для финансирования активов предприятия.

Инвестиционная политика Обычно финансовые менеджеры стараются привести тип финансирования в соответствие со сроками "жизни" активов - долгосрочные активы финансируются из долгосрочных источников, а краткосрочные - из краткосрочных.

Инвестиционная политика Типичными источниками долгосрочных заемных средств являются кредиты и облигационные займы. Краткосрочный долг имеет разные формы: коммерческие кредиты предприятий банковский кредит, банковские кредитные линии, и т.п.

Инвестиционная политика Собственный капитал считается источником долгосрочного финансирования. Обратите внимание на способы формирования собственного капитала: он может быть получен внутри предприятия - путем капитализации чистой прибыли собственников или за его пределами - путем увеличения уставного капитала или выпуска новых акций предприятия

Инвестиционная политика При этом соблюдается следующее правило: привлечение собственных средств за счет нераспределенной прибыли или эмиссии собственного капитала целесообразно только в целях поддержания необходимого уровня ликвидности и финансовой устойчивости предприятия

Инвестиционная политика Показателями отражающими эффективность от вложенных инвестиций по правой части баланса обычно использовались показатели роста : Рентабельности собственного капитала ROE Прибыли на акцию EPS

Инвестиционная политика Таким образом достаточно долго эффективность деятельности как предприятия, так и его менеджмента оценивалась ростом таких показателей как: Рентабельность продаж = EBIT/ВР Оборачиваемость активов = ВР/А Рост рентабельности капитала рассчитанного по показателю операционной прибыли = EBIT/А Рентабельности собственного капитала ROE Прибыли на акцию EPS

Инвестиционная политика В 1986 в печати появилаь книга Альфреда Раппапорта (A. Rappaport) «Создание акционерной стоимости» в которой автор подверг резкой критике существующую систему оценки эффективности деятельности менеджмента на основе показателей бухгалтерского учета, когда при внешне благополучных показателях роста бухгалтерской прибыли не происходит роста рыночной стоимости предприятия.

Инвестиционная политика В работах Альфреда Раппапорта для оценки эффективности работы менеджмента предлагается показатель SVA (Shareholder Value Added), который определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции.

Инвестиционная политика Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков.

Инвестиционная политика SVA = расчетная стоимость акционерного капитала – балансовая стоимость акционерного капитала

Важным этапом развития теории и практики УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ предприятия стало возникновение концепции управления нацеленное на максимизацию рыночной стоимости предприятия Value-Based Management (далее по тексту - VBM) и начало ее активного использования в практике бизнеса на рубеже 80–90-х гг. ХХ века

Рост благосостояния акционеров измеряется не объёмом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью активов, которыми они владеют, т. е. возможностью получать курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций или долей.

Последующие за работой Альфреда Раппопорта ключевые публикации [Stern Stewart, 1991; Коупленд, Коллер, Муррин, 1999] развили идею А Раппорта и окончательно сформировали каркас концепции VBM.

Из всех далее разработанных показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, самым известным и распространенным является показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA) Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений.

Показатель EVA вычисляется на основании следующей формулы: EVA = NOPAT – Kw * C где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes); Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC); C – стоимостная оценка капитала

Экономическая прибыль является мерой стоимости, которая создается компанией в единичный период времени, и может рассчитываться по следующей формуле: Экономическая прибыль = инвестированный капитал х (ROIC - WACC)[1][1] То есть, экономическая прибыль равна произведению величины инвестированного капитала и разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал. [1] Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Мурин. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: «Олимп-Бизнес», – С. 166 [1]

Инвестиционная политика При этом в зависимости от трактовки собственного и заемного капиталов предприятия в качестве структуры капитала могут рассматриваться соотношения: собственного уставного (акционерного) капитала и долгосрочного заемного капитала; собственного уставного (акционерного) капитала и совокупности долгосрочного заемного капитала и краткосрочного банковского кредита; всех форм используемого собственного капитала и всех форм используемого заемного капитала.

Инвестиционная политика Американские ученые Дж. Ван Хорн и Дж.М. Вахович определяют структуру капитала как «комплекс постоянного долгосрочного финансирования фирмы, представленный облигациями, привилегированными акциями и обыкновенными акциями компании», то есть как первое из перечисленных соотношений. В рамках учетно-аналитического подхода к определению капитала, под структурой капитала также понимается структура долгосрочных источников финансирования. Хорн ван Дж.К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, С. 621.

Инвестиционная политика Средства собственников также для него не являются бесплатными, так как и на них предприятие должно обеспечивать нормализованный доход (прибыль) при котором собственник готов продолжать свой бизнес

Инвестиционная политика Обобщенная оценка структуры и стоимости финансовых источников (пассивов) предприятия может быть произведена на основе анализа стоимости капитала под которой понимается(выраженная в процентах) средневзвешенная цена, которую предприятие уплатило за денежные средства, использованные для формирования своего капитала.

Инвестиционная политика Под долгосрочным капиталом предприятия в этом случае понимается сумма долгосрочных обязательств и собственного капитала предприятия.

Инвестиционная политика Долгосрочные обязательства – долгосрочные кредиты и займы направляются на увеличение внеоборотных и системной части оборотных активов, и после возвращения обязательств автоматически увеличивают балансовую стоимость собственного капитала.

Инвестиционная политика Краткосрочные обязательства направляются на пополнение оборотных средств предприятия, которые переносятся на себестоимость предприятия. Процесс роста собственного капитала за счет их использования происходит в случае получения прибыли и направления ее на дальнейшее развитие бизнеса. Поэтому их учет при определении стоимости капитала осуществляется лишь в случае постоянного использования краткосрочных банковских кредитов

Инвестиционная политика Это средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital –WACC) определяется соотношением и стоимостью долгосрочного заемного и собственного капиталов в пассивной части баланса, и может быть выражена следующей формулой:

Инвестиционная политика WACC = (%)(1 – НЕ) * ДО/КП + Rck * CK/КП, где: WACC – выраженная в процентах средневзвешенная стоимость капитала предприятия ;

Инвестиционная политика (%) – проценты, выплачиваемые предприятием за привлеченные долгосрочные обязательства; НЕ - ставка налога на прибыль/100%, т.е. сумма уплаченных процентов уменьшается с учетом того, что погашение процентов осуществляется из прибыли до налогообложения ДП – сумма долгосрочных обязательств предприятия;

Инвестиционная политика КП – капитал предприятия рассчитывается как сумма долгосрочных пассивов и собственного капитала предприятия; Rck – стоимость собственного капитала; CK – собственный капитал предприятия.

Инвестиционная политика Таким образом, стоимость существующего капитала предприятия - это цена, уплаченная за капитал в прошлом. Предельная цена - цена, которая предприятие должно будет уплатить за воспроизводство этой структуры при нынешних условиях фондового рынка. Проблемы, связанные с возможностью и целесообразностью управления структурой капитала давно дебатируется среди ученых и практиков.

Инвестиционная политика. Существует два подхода к этой проблеме: а) традиционный подход, б) Теория Модельяни-Миллера. Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Инвестиционная политика Основоположники второго подхода утверждают, что при некоторых условиях (прежде всего при отсутствии налогообложения физических и юридических лиц) стоимость капитала и стоимость фирмы не зависят от структуры капитала, а, следовательно, нельзя наращивать рыночную стоимость за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога», можно по разному делить пирог, но его величина не изменяется.

Инвестиционная политика Требуемая доходность собственного капитала (Rck) определяется расчетом премии за риск. Премия за риск - это доход, требуемый инвесторами сверх того уровня, который могут принести вложения, свободные от риска, например, государственные ценные бумаги. Для определения стоимости собственного капитала существует два подхода, базирующихся на оценке риска вложения средств: - модель оценки капитальных активов (САРМ) - метод кумулятивного построения

Инвестиционная политика Модель оценки капитальных активов (САРМ) - определяет премию за риск компании, соотнеся ее прошлые доходы или доходы отрасли, в которой она действует с поведением рынка ценных бумаг в целом. Использование данной модели основывается долговременном изучении статистики и конъюнктуры рынка акций в течение десятков лет

Инвестиционная политика Для каждого соотношения исчисляется переменная величина Вeta - показатель систематического риска, который измеряется коэффициентом ковариации между динамикой доходов или курсов акций на фондовом рынке и динамикой доходов или курсов акций данной фирмы или отрасли в целом. Ковариация - это статистический показатель, который характеризует меру сходства в динамике амплитуды и направлений изменений двух рассматриваемых величин.

Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций равно среднерыночному изменению доходности по акциям, обращающимся на рынке, имеют значения Beta =1,0. Это означает, что изменение доходов или стоимости ее акций в точности соответствует средним условиям рынка (рациональные ценные бумаги).

Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций больше, чем на рынке, имеют значение Beta больше 1 и, соответственно, уровень систематического риска для данных компаний больше рыночного (агрессивные ценные бумаг)

Инвестиционная политика предприятия, у которых изменение доходности акций меньше среднерыночного изменения, имеют значения Beta меньше 1 и, соответственно, уровень систематического риска для данных компаний меньше рыночного (консервативные ценные бумаги).

Инвестиционная политика Важным свойством показателя Beta является свойство куммулятивности, что позволяет определить показатель Beta как для отдельных отраслей, так и инвестиционных портфелей ценных бумаг.

Инвестиционная политика Стоимость собственного капитала по методу модели оценки капитальных активов определяется следующим образом: Rck = r + Beta (R – r), где: r – безрисковая ставка дохода; Beta – коэффициент бета для данной компании; R – среднерыночная ставка дохода рынка ценных бумаг.

Инвестиционная политика При определении ставок доходности собственного капитала для закрытых компаний (или небольших открытых компаний) применяется формула: Rck = r + Beta (R – r) + S1 + S2 + C, где: r - уровень доходности безрисковых вложений; Beta (R – r) – премия за риск вложения в данную отрасль деятельности; S1 + S2 + C – премии за риск вложения в данное конкретное предприятие.

Инвестиционная политика

.

Таким образом EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

Инвестиционная политика Показатель EVA является зарегистрированной торговой маркой, принадлежащей консалтинговой компании Stern Stewart & Co (основана в 1982г. Дж. Штерном и Дж.Б.Стюартом),,

Инвестиционная политика С помощью показателя EVA можно оценить качество принимаемых управленческих решений. Положительная динамика этого показателя означает, что компания работает более эффективно, чем рынок в целом, то есть она более привлекательна для инвесторов, следовательно, рыночная стоимость такой компании возрастает.

Инвестиционная политика Поскольку основной целью менеджмента является увеличение стоимости бизнеса, управление экономической добавленной стоимостью сводится к обеспечению стабильно неотрицательного значения EVA, то есть обеспечения соответствующего уровня доходности текущих активов и инвестиций.

Инвестиционная политика Исходя из приведенной формулы расчета показателя EVA, можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя: 1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. 2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

Инвестиционная политика Для оптимизации доходов предприятия следует сотрудничать с наиболее надежными контрагентами, управлять дебиторской задолженностью и перераспределять капитал между линиями бизнеса. При этом необходимо сдерживать рост бизнеса, требующего больших вложений капитала, и инвестировать в направления, которые требуют меньших средств.

Инвестиционная политика Управление стоимостью капитала компании сводится к работе с кредиторами по привлечению более дешевых займов и регулированию структуры капитала. Для этого необходимо соблюдать равновесие между стоимостью собственных и заемных средств. Так, привлечь заем зачастую оказывается дешевле, чем использовать собственные средства.

Инвестиционная политика Рыночную стоимость компании можно рассчитать следующим образом: Рыночная стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций

Инвестиционная политика Система показателей которая состоит только из финансовых показателей ведёт к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура; Более ориентирована на краткосрочную перспективу, чем на долгосрочную

Инвестиционная политика Одним из недостатков показателя EVA, является игнорирование денежных потоков. Cash Value Added (CVA) в основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид: CVA = AOCF – WACC * TA где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.

Инвестиционная политика В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к., в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);