Тема 8: Оценка облигаций (4 часа) – часть 1 1. Основные понятия, относящиеся к оценке облигаций 2. Теоремы, связанные с оценкой облигаций 3. Понятие «выпуклости» Темы для самостоятельного изучения: 1.Модель САРМ для облигаций 2.Характеристики облигаций: оговорка об отзыве, налоговый статус, ликвидность, вероятность неплатежа

1. Основные понятия, относящиеся к оценке облигаций Типичная облигация представляет собой обязательство выплаты инвестору двух видов платежей. Первый связан с периодической (обычно, раз в полгода) выплатой фиксированной суммы, вплоть до указанной даты включительно. Второй связан с единовременной выплатой суммы в указанную дату. Периодические платежи известны также как купонные платежи (coupon payments), а единовременно выплачиваемая сумма - как номинальная стоимость. Купонная ставка (coupon rate) облигации вычисляется путем деления общей суммы купонных платежей, которые держатель должен получить в течение года, на номинальную стоимость облигации. Срок, остающийся до последнего платежа, носит название срок до погашения (term-to- maturity), а ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех платежей по облигации и ее текущий рыночный курс, называется доходностью к погашению (yield-to-maturity), или просто доходностью.

Если облигация имеет рыночный курс, равный ее номинальной стоимости, то доходность к погашению будет равна ее купонной ставке. Однако если рыночный курс облигации ниже ее номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с дисконтом), то доходность к погашению данной облигации будет выше купонной ставки. Наоборот, если рыночный курс облигации выше номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с премией), то доходность к погашению данной облигации будет ниже купонной ставки. При оценке облигаций инвестор исходит из предположения о том, что в некоторых случаях можно выявить облигации, неверно оцененные рынком. Для этого нужна аналитическая процедура, предусматривающая сравнение доходности к погашению, оцененной инвестором и рынком. Если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость, то это недооцененная облигация, а если выше, то переоцененная. Для выяснения этого используют метод капитализации дохода к облигациям. Суть его заключается в сравнении значения доходности к погашению облигации у со значением «правильной», по мнению инвестора, доходности к погашению у*.

Пусть Р обозначает текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком обращения n лет и предполагаемыми денежными выплатами инвестору С1 в первый год, С2 во второй и т.д. Тогда доходность к погашению облигации (более точно, обещанная доходность к погашению) (promised yield-to-maturity) это величина у, которая определяется по следующему уравнению: Например, рассмотрим облигацию, текущая стоимость которой составляет 900 руб., а остаточный срок обращения - 3 года. Предположим, что купонные выплаты составляют 60 руб. в год, а номинальная стоимость облигации равна 1000 руб., т.е. С1 = 60 руб., С2 = 60 руб., С3 = 1060 руб. (1000 руб руб.). Доходность к погашению облигации - это величина у, которую можно найти из следующего уравнения:

откуда у = 10,02%. Если последующий анализ указывает, что процентная ставка должна быть равна 9,00%, то эта облигация недооценена, так как у = 10,02% > у* = 9,00%. Согласно другому подходу, внутренняя стоимость облигации может быть вычислена по следующей формуле: Так как цена покупки облигации - это ее рыночный курс Р, то для инвестора чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) равняется разности между стоимостью облигации и ценой покупки : Поскольку эта облигация имеет положительную NPV, она является недооцененной.

2. Теоремы, связанные с оценкой облигаций В теоремах, связанных с оценкой облигаций, рассматривается, как изменяются курсы облигаций при изменении доходности к погашению. Переходим к формулировке пяти теорем, относящихся к оценке облигаций. Для упрощения предположим, что купонный платеж осуществляется раз в год (т.е. купонные платежи происходят один раз в 12 месяцев). Теорема 1.Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность к погашению должна падать; и наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность к погашению должна расти. В качестве примера рассмотрим облигацию А со сроком обращения 5 лет и номинальной стоимостью 1000 руб., купонные выплаты по которой составляют 80 руб. ежегодно. Ее доходность равна 8%, так как в настоящий момент она продается по 1000 руб. Однако если ее курс увеличится до 1100 руб., то доходность упадет до 5,75%. Наоборот, если курс упадет до 900 руб., то доходность возрастет до 10,68%.

Теорема 2. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться при уменьшении срока до погашения. Это видно на рис. 1. Рис. 1 - Изменение курса облигации за время ее обращения (при условии, что ее доходность к погашению остается постоянной)

Курс облигации, которая продается или с дисконтом, или с премией, со временем приближается к номиналу. В конечном итоге премия или дисконт полностью исчезают на дату погашения. В качестве примера рассмотрим облигацию В со сроком обращения 5 лет и номинальной стоимостью 1000 руб., купонные выплаты по которой составляют 60 руб. ежегодно, а текущий рыночный курс составляет 883,31 руб., что говорит о доходности в 9%. Через год при условии, что ее доходность все еще равна 9%, облигация будет продаваться за 902,81 руб. Таким образом, ее дисконт снизится с 116,69 руб. (1000 руб ,31 руб.) до 97,19 руб. (1000 руб.- 902,81 руб.) на 19,50 руб. (116,69 руб.- 97,19 руб.). Иначе эту теорему можно сформулировать следующим образом: если две облигации имеют одну и ту же купонную ставку, номинал и доходность, то та, у которой срок обращения короче, будет продаваться с меньшим дисконтом или премией. Рассмотрим две облигации, одну со сроком обращения 5 лет, а другую со сроком обращения 4 года. Обе имеют номинал 1000 руб., купонные платежи в 60 руб. и доходность 9%. В этой ситуации та облигация, у которой срок обращения составляет 5 лет, имеет дисконт 116,69 руб., а та, у которой срок обращения составляет 4 года, имеет дисконт 97,19 руб.

Теорема 3. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения. Рисунок 1 может также служить иллюстрацией этой закономерности. Заметим, что изменения премии и дисконта вначале незначительны. Но эти изменения становятся более заметными с приближением срока погашения. Для примера рассмотрим снова облигацию В. Если она все еще имеет доходность 9%, то через 2 года будет продаваться за 924,06 руб. Таким образом, ее дисконт снизится до 75,94 руб. (1000 руб ,06 руб.). Изменение дисконта при уменьшении срока обращения с 5 до 4 лет равно 19,50 руб. (116,90 руб. - 97,19 руб.), что соответствует 1,950% номинала. Однако изменение дисконта при уменьшении срока обращения с 4 до 3 лет больше, и в абсолютном выражении оно составляет 21,25 руб. (97,19 руб. - 75,94 руб.), а в процентном - 2,125%.

Теорема 4.Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину. Например, рассмотрим облигацию С со сроком обращения 5 лет и купонной ставкой 7%. Поскольку в настоящий момент она продается по номиналу 1000 руб., ее доходность равна 7%. Если ее доходность увеличится до 8%, то она будет продаваться по 960,07 руб., а уменьшение курса составит 39,93 руб. Если же ее доходность уменьшится до 6%, то она будет продаваться по 1042,12 руб.; увеличение курса составит 42,12 руб., что больше, чем 39,93 руб. при росте доходности на 1%.

Теорема 5.Относительное изменение курса облигации (в %) в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше купонная ставка. Сравним, например, облигации D и С. Облигация D имеет купонную ставку 9%, что на 2% больше, чем у облигации С. Однако облигация D имеет такой же срок обращения (5 лет), как и облигация С и такую же доходность (7%). Таким образом, текущий рыночный курс облигации D равен 1082 руб. Теперь, если доходность по облигациям С и D увеличится до 8%, то их курсы упадут до 960,07 руб. и 1039,93 руб. соответственно. Это означает, что курс облигации С упал на 39,93 руб. (1000 руб ,07 руб.), или 3,993%. (Заметим, что 3,993% = 39,93 руб./ 1000 руб.) Для облигации D падение курса равно 42,07 руб. (1082 руб ,93 руб.), или 3,889%. (Заметим, что 3,889% = 42,07 руб./ 1082 руб.) Так как облигация D имеет более высокую купонную ставку, то относительное изменение ее курса меньше. При анализе облигаций важно понимать эти свойства, так как они довольно важны для прогнозирования влияния процентных ставок на курсы облигаций.

Первая и четвертая теоремы привели нас к понятию, известному в оценке облигаций как выпуклость (convexity). Рассмотрим, что происходит с курсом облигации, когда ее доходность растет или падает. В соответствии с теоремой 1 доходность и курс облигации связаны обратной зависимостью. Однако по теореме 4 эта связь является нелинейной. Величина роста курса облигации, связанная с соответствующим снижением доходности, больше, чем падение курса при аналогичном росте доходности. Это можно заметить из рис Понятие «выпуклости»

Рис. 2. Выпуклость облигаций

Текущая доходность к погашению и курс облигации обозначены соответственно через Р и у. Посмотрим, что произойдет с курсом, если доходность увеличится или уменьшится на одинаковую величину (например, на 1%). Новые значения доходности обозначены у+ и у-, а соответствующие значения курсов Р - и Р+. Изучая этот рисунок, можно сделать следующие наблюдения. Первое: увеличение доходности до у+ связано с падением курса до Р -, а снижение доходности до у - связано с ростом курса до Р+. Это соответствует теореме 1 (символы + и - связываются в обратном порядке, например, у+ соответствует Р -). Второе: величина роста курса больше, чем величина падения, что соответствует теореме 4. Кривая на рисунке, которая показывает связь между курсом облигации и ее доходностью, является выпуклой. Поэтому такую зависимость часто называют выпуклостью. Хотя это соотношение выполняется для любых стандартных типов облигаций, следует заметить, что степень крутизны (выпуклости) кривой не одинакова для разных облигаций. Она, среди прочего, зависит от величины купонных платежей, срока обращения облигации и ее текущего рыночного курса.