Управление крупномасштабными притоками иностранной валюты Уроки международного опыта Джон Вейкман-Линн

План Крупномасштабные притоки иностранной валюты в страны КЦА приносят выгоды, но и создают проблемы Крупномасштабные притоки иностранной валюты в страны КЦА приносят выгоды, но и создают проблемы Наличие таких притоков в страны КЦА не является уникальным Наличие таких притоков в страны КЦА не является уникальным Какие уроки директивные органы могут сегодня извлечь из опыта других стран? Какие уроки директивные органы могут сегодня извлечь из опыта других стран?

Структура Виды притоков Виды притоков Политика управления краткосрочными притоками Политика управления краткосрочными притоками Политика управления долгосрочными притоками Политика управления долгосрочными притоками Меры политики, направленные на смягчение рисков, связанных с возможным внезапным прекращением притоков Меры политики, направленные на смягчение рисков, связанных с возможным внезапным прекращением притоков Выводы уроки для стран КЦА Выводы уроки для стран КЦА

Особенности различных видов притоков Денежные переводы мотивируются альтруистическими соображениями и, по- видимому, носят долгосрочный характер Денежные переводы мотивируются альтруистическими соображениями и, по- видимому, носят долгосрочный характер Притоки капитала «факторы выталкивания» могли бы вызвать краткосрочные притоки, «факторы притяжения» скорее приводят к долгосрочным притокам Притоки капитала «факторы выталкивания» могли бы вызвать краткосрочные притоки, «факторы притяжения» скорее приводят к долгосрочным притокам Доходы от нефти срок зависит от запасов нефти в стране-экспортере и от динамики цен на нефть Доходы от нефти срок зависит от запасов нефти в стране-экспортере и от динамики цен на нефть

Управление краткосрочными притоками стерилизация Меры политики должны быть направлены на ограничение колебаний обменного курса и сохранение макроэкономической стабильности Меры политики должны быть направлены на ограничение колебаний обменного курса и сохранение макроэкономической стабильности Центральный банк покупает поступающую в страну иностранную валюту, изымает ликвидность в национальной валюте путем продажи внутренних ценных бумаг или перевода государственных депозитов в центральный банк Центральный банк покупает поступающую в страну иностранную валюту, изымает ликвидность в национальной валюте путем продажи внутренних ценных бумаг или перевода государственных депозитов в центральный банк

Стерилизация может быть успешной только в краткосрочной перспективе Если стерилизация используется слишком длительное время: Если стерилизация используется слишком длительное время: Издержки центрального банка (проценты по депозитным сертификатам и т.д.) возрастут Издержки центрального банка (проценты по депозитным сертификатам и т.д.) возрастут Внутренние процентные ставки повысятся, что стимулирует увеличение притоков Внутренние процентные ставки повысятся, что стимулирует увеличение притоков

Чехия: стерилизация использовалась слишком долго В годах притоки в Чехию составляли примерно 18% ВВП в год, что объяснялось благоприятными условиями ведения предпринимательской деятельности и экономической стабильностью в стране В годах притоки в Чехию составляли примерно 18% ВВП в год, что объяснялось благоприятными условиями ведения предпринимательской деятельности и экономической стабильностью в стране Чтобы не допустить повышения обменного курса, центральный банк покупал поступающую иностранную валюту, проводя стерилизацию путем выпуска ценных бумаг центрального банка Чтобы не допустить повышения обменного курса, центральный банк покупал поступающую иностранную валюту, проводя стерилизацию путем выпуска ценных бумаг центрального банка

Чехия: результаты Ставка рефинансирования центрального банка Притоки капитала (млрд долларов США) Индекс REER (ИПЦ, 2000 год=100) Номинальный обменный курс (крон за 1 евро, в среднем за период)

Устойчивый спрос на деньги может уменьшить проблему Если спрос на деньги растет быстрыми темпами, стерилизация осуществляемых центральным банком покупок иностранной валюты, призванная не допустить роста инфляции, может не потребоваться Если спрос на деньги растет быстрыми темпами, стерилизация осуществляемых центральным банком покупок иностранной валюты, призванная не допустить роста инфляции, может не потребоваться Но даже в таких случаях существует лимит на объем нестерилизованных интервенций, которые не создают инфляционного давления Но даже в таких случаях существует лимит на объем нестерилизованных интервенций, которые не создают инфляционного давления

Россия: успешная интервенция в сочетании с ограниченной стерилизацией В начале 2000-х годов в России наблюдались огромные притоки иностранной валюты в виде растущих доходов от нефти и притоков капитала (в основном краткосрочного) В начале 2000-х годов в России наблюдались огромные притоки иностранной валюты в виде растущих доходов от нефти и притоков капитала (в основном краткосрочного) Центральный банк проводил интервенции, чтобы не допустить повышения обменного курса, но сочетал их с ограниченной стерилизацией из опасения того, что повышение процентных ставок стимулирует еще большие притоки Центральный банк проводил интервенции, чтобы не допустить повышения обменного курса, но сочетал их с ограниченной стерилизацией из опасения того, что повышение процентных ставок стимулирует еще большие притоки

Россия: результаты Индекс REER (ИПЦ, 2000 год=100) Номинальный обменный курс (единиц национальной валюты за 1 доллар США) 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35, Инфляция ИПЦ (годовые темпы роста) Международные резервы (млн долларов США) ,

Управление более долгосрочными притоками В большинстве стран КЦА притоки, судя по всему, являются более долгосрочными В большинстве стран КЦА притоки, судя по всему, являются более долгосрочными Это значит, что проводимые центральным банком интервенции в сочетании со стерилизацией будут неэффективными Это значит, что проводимые центральным банком интервенции в сочетании со стерилизацией будут неэффективными Каковы варианты политики, позволяющие сдержать рост инфляции и повышение реального обменного курса? Каковы варианты политики, позволяющие сдержать рост инфляции и повышение реального обменного курса?

Денежно-кредитная политика будет нерезультативна Если центральный банк проводит интервенции, чтобы не допустить повышения номинального обменного курса, это вызовет рост инфляции и повышение реального обменного курса Если центральный банк проводит интервенции, чтобы не допустить повышения номинального обменного курса, это вызовет рост инфляции и повышение реального обменного курса Если центральный банк не проводит интервенций, это может сдержать рост инфляции, однако повышение номинального обменного курса вызовет повышение реального обменного курса Если центральный банк не проводит интервенций, это может сдержать рост инфляции, однако повышение номинального обменного курса вызовет повышение реального обменного курса Поскольку оба варианта оказывают одинаковое воздействие на конкурентоспособность, а инфляция негативно сказывается на экономическом росте, предпочтительно не проводить интервенции Поскольку оба варианта оказывают одинаковое воздействие на конкурентоспособность, а инфляция негативно сказывается на экономическом росте, предпочтительно не проводить интервенции

Однако налогово-бюджетная политика может оказаться результативной Если центральный банк проводит интервенции, а бюджетные расходы сокращаются на ту же сумму, бюджет обеспечивает изъятие ликвидности, создаваемой в результате интервенций Если центральный банк проводит интервенции, а бюджетные расходы сокращаются на ту же сумму, бюджет обеспечивает изъятие ликвидности, создаваемой в результате интервенций Если центральный банк не проводит интервенций, ужесточение налогово-бюджетной политики все же способно предотвратить повышение реального обменного курса Если центральный банк не проводит интервенций, ужесточение налогово-бюджетной политики все же способно предотвратить повышение реального обменного курса За счет сокращения внутреннего спроса ужесточение налогово-бюджетной политики одновременно ослабляет инфляционное давление и давление в сторону повышения номинального обменного курса, что сокращает повышение реального обменного курса За счет сокращения внутреннего спроса ужесточение налогово-бюджетной политики одновременно ослабляет инфляционное давление и давление в сторону повышения номинального обменного курса, что сокращает повышение реального обменного курса

Эстония: налогово-бюджетная политика как ключевой фактор управления притоками иностранной валюты В Эстонии действует режим валютного управления, поэтому любая корректировка политики обязательно должна проводиться через бюджет В Эстонии действует режим валютного управления, поэтому любая корректировка политики обязательно должна проводиться через бюджет Налогово-бюджетная политика в Эстонии была очень гибкой и в целом ограничительной Налогово-бюджетная политика в Эстонии была очень гибкой и в целом ограничительной В периоды роста притоков увеличивался и профицит бюджета В периоды роста притоков увеличивался и профицит бюджета Результатом такой политики были умеренная инфляция, умеренное повышение реального обменного курса и устойчиво высокий экономический рост Результатом такой политики были умеренная инфляция, умеренное повышение реального обменного курса и устойчиво высокий экономический рост

Подробные данные по Эстонии Индекс REER (ИПЦ, 2000 год=100) Сальдо бюджета (сектор гос. управления, % ВВП) Притоки капитала (млрд долларов США) Рост ВВП

Возможно ли это с политической точки зрения Добиться ужесточения налогово-бюджетной политики может оказаться нелегко, особенно в странах с переходной экономикой Добиться ужесточения налогово-бюджетной политики может оказаться нелегко, особенно в странах с переходной экономикой Притоки ПИИ повышают спрос на инфраструктуру; более жесткая направленность налогово-бюджетной политики может ограничить стимул к росту, исходящий от ПИИ Притоки ПИИ повышают спрос на инфраструктуру; более жесткая направленность налогово-бюджетной политики может ограничить стимул к росту, исходящий от ПИИ Кроме того, для получения общественной поддержки столь необходимых, но трудноосуществимых, структурных реформ часто требуются расходы на социальные нужды, что может оказаться сложно совместить с ужесточением налогово-бюджетной политики Кроме того, для получения общественной поддержки столь необходимых, но трудноосуществимых, структурных реформ часто требуются расходы на социальные нужды, что может оказаться сложно совместить с ужесточением налогово-бюджетной политики

Структурные реформы также могут способствовать сохранению конкурентоспособности Структурные реформы, позволяющие стимулировать рост производительности, могут ослабить воздействие повышения реального обменного курса на конкурентоспособность Структурные реформы, позволяющие стимулировать рост производительности, могут ослабить воздействие повышения реального обменного курса на конкурентоспособность Данные показывают, что структурные реформы в Азии в 1990-х годах вызвали притоки, направленные в инвестиции, что ослабило проблемы, связанные с конкурентоспособностью; вместе с тем в Латинской Америке отсутствие таких реформ способствовало притокам, за счет которых финансировалось потребление, а не инвестиции Данные показывают, что структурные реформы в Азии в 1990-х годах вызвали притоки, направленные в инвестиции, что ослабило проблемы, связанные с конкурентоспособностью; вместе с тем в Латинской Америке отсутствие таких реформ способствовало притокам, за счет которых финансировалось потребление, а не инвестиции

Меры контроля за операциями с капиталом как инструмент управления притоками Могут ли меры контроля за операциями с капиталом действенно ограничить притоки или изменить их характер это спорный вопрос Могут ли меры контроля за операциями с капиталом действенно ограничить притоки или изменить их характер это спорный вопрос В ряде стран недавно делались попытки использовать такие меры В ряде стран недавно делались попытки использовать такие меры

Международный опыт использования мер контроля за операциями с капиталом Чили В Чили меры контроля за операциями с капиталом использовались в 1990-е годы (обязательные резервы без начисления процентов на один год в отношении краткосрочных притоков) В Чили меры контроля за операциями с капиталом использовались в 1990-е годы (обязательные резервы без начисления процентов на один год в отношении краткосрочных притоков) Эти меры позволили на некоторое время увеличить сроки притоков Эти меры позволили на некоторое время увеличить сроки притоков Однако в конечном итоге рынки нашли способы обойти эти меры контроля Однако в конечном итоге рынки нашли способы обойти эти меры контроля Ценой этого стало повышение стоимости финансирования для небольших предприятий Ценой этого стало повышение стоимости финансирования для небольших предприятий

Международный опыт использования мер контроля за операциями с капиталом Малайзия и Таиланд В Малайзии меры контроля за операциями с капиталом были введены в 1998 году, и их эффект оказался незначительным. Выяснилось, что слабое государственное управление снижает действенность таких мер В Малайзии меры контроля за операциями с капиталом были введены в 1998 году, и их эффект оказался незначительным. Выяснилось, что слабое государственное управление снижает действенность таких мер В Таиланде меры контроля за операциями с капиталом были введены в 2006 году в виде требования 30-процентных обязательных резервов на один год в отношении притоков капитала. После резкого падения фондового рынка эти меры в отношении притоков инвестиций в акционерный капитал более не применялись В Таиланде меры контроля за операциями с капиталом были введены в 2006 году в виде требования 30-процентных обязательных резервов на один год в отношении притоков капитала. После резкого падения фондового рынка эти меры в отношении притоков инвестиций в акционерный капитал более не применялись

Международный опыт использования мер контроля за операциями с капиталом Болгария и Хорватия Высокие нормы обязательных резервов по внешним обязательствам коммерческих банков в Хорватии и повышение резервных требований в периоды слишком быстрого роста кредита в Болгарии были попытками ограничить притоки Высокие нормы обязательных резервов по внешним обязательствам коммерческих банков в Хорватии и повышение резервных требований в периоды слишком быстрого роста кредита в Болгарии были попытками ограничить притоки Эффект этих мер был минимальным, поскольку рынки нашли способы обойти данные требования, например: предоставление предприятиям кредитов непосредственно иностранным банком, являющимся материнским по отношению к внутреннему банку, или кредитование через финансовые учреждения, не подлежащие надзору Эффект этих мер был минимальным, поскольку рынки нашли способы обойти данные требования, например: предоставление предприятиям кредитов непосредственно иностранным банком, являющимся материнским по отношению к внутреннему банку, или кредитование через финансовые учреждения, не подлежащие надзору

Смягчение риска валютного кризиса Во многих странах наблюдалось внезапное прекращение притоков или даже смена их оттоками Во многих странах наблюдалось внезапное прекращение притоков или даже смена их оттоками Часто это не было связано с событиями в стране- получателе Часто это не было связано с событиями в стране- получателе В результате часто возникал валютный кризис, ведущий к серьезному экономическому спаду В результате часто возникал валютный кризис, ведущий к серьезному экономическому спаду Перед странами КЦА в настоящее время такая угроза, по-видимому, не стоит, но осмотрительность диктует необходимость разработки мер политики, призванных снизить риск прекращения притоков, а также свести к минимуму отрицательные последствия в случае такого прекращения Перед странами КЦА в настоящее время такая угроза, по-видимому, не стоит, но осмотрительность диктует необходимость разработки мер политики, призванных снизить риск прекращения притоков, а также свести к минимуму отрицательные последствия в случае такого прекращения

Смягчение риска внезапного прекращения притоков Меры экономической политики не могут предотвратить колебаний потоков капитала, обусловленных происходящими в мире событиями Меры экономической политики не могут предотвратить колебаний потоков капитала, обусловленных происходящими в мире событиями Хорошо продуманная макроэкономическая политика (низкая инфляция, устойчивая бюджетная позиция, достаточный уровень резервов, надежная банковская система) в сочетании с благоприятными условиями ведения предпринимательской деятельности это единственный способ помешать изменению направленности потоков, имеющийся в распоряжении правительства Хорошо продуманная макроэкономическая политика (низкая инфляция, устойчивая бюджетная позиция, достаточный уровень резервов, надежная банковская система) в сочетании с благоприятными условиями ведения предпринимательской деятельности это единственный способ помешать изменению направленности потоков, имеющийся в распоряжении правительства

Уменьшение ущерба в результате внезапного прекращения притоков Ослабление зависимости от притоков позволит уменьшить ущерб в случае их прекращения Ослабление зависимости от притоков позволит уменьшить ущерб в случае их прекращения Покупки центральным банком поступающей в страну иностранной валюты могут помочь предотвратить увеличение дефицита счета текущих операций, что снизит уязвимость экономики к прекращению потоков, за счет которых финансируется этот дефицит Покупки центральным банком поступающей в страну иностранной валюты могут помочь предотвратить увеличение дефицита счета текущих операций, что снизит уязвимость экономики к прекращению потоков, за счет которых финансируется этот дефицит Кроме того, в результате этих покупок возрастают резервы центрального банка, с помощью которых можно временно финансировать дефицит, если потоки прекратятся Кроме того, в результате этих покупок возрастают резервы центрального банка, с помощью которых можно временно финансировать дефицит, если потоки прекратятся

Выбор курсового режима Примеры стран с переходной экономикой, успешно решивших задачу управления притоками, включают страны с очень разными курсовыми режимами: Примеры стран с переходной экономикой, успешно решивших задачу управления притоками, включают страны с очень разными курсовыми режимами: установление целевых показателей инфляции в сочетании с гибким обменным курсом в Польше установление целевых показателей инфляции в сочетании с гибким обменным курсом в Польше жестко регулируемый плавающий курс в Словении жестко регулируемый плавающий курс в Словении валютное управление в Эстонии валютное управление в Эстонии Большее значение, чем выбор режима, имеет последовательность макроэкономической политики. Чем меньше гибкость курсового режима, тем более гибкой должна быть налогово-бюджетная политика Большее значение, чем выбор режима, имеет последовательность макроэкономической политики. Чем меньше гибкость курсового режима, тем более гибкой должна быть налогово-бюджетная политика

Курсовые режимы и валютные кризисы Однако в странах с режимами фиксированных обменных курсов валютные кризисы возникают чаще, чем в странах с гибкими режимами Однако в странах с режимами фиксированных обменных курсов валютные кризисы возникают чаще, чем в странах с гибкими режимами В условиях гибкого режима гибкость обменного курса препятствует очень резким колебаниям притоков, в особенности краткосрочных В условиях гибкого режима гибкость обменного курса препятствует очень резким колебаниям притоков, в особенности краткосрочных Таким образом, для стран, сталкивающихся с длительными притоками, может быть целесообразен постепенный переход к более гибкому курсовому режиму Таким образом, для стран, сталкивающихся с длительными притоками, может быть целесообразен постепенный переход к более гибкому курсовому режиму

Смягчение балансовых рисков Балансовыми называют риски, связанные с несоответствием валют, в которых выражены активы и пассивы Балансовыми называют риски, связанные с несоответствием валют, в которых выражены активы и пассивы В такой ситуации резкое изменение обменных курсов может оказать огромное воздействие на чистую стоимость капитала В такой ситуации резкое изменение обменных курсов может оказать огромное воздействие на чистую стоимость капитала Балансовые риски могут затрагивать органы государственного управления, корпорации, финансовый сектор или домашние хозяйства Балансовые риски могут затрагивать органы государственного управления, корпорации, финансовый сектор или домашние хозяйства

Риски для баланса государственного сектора: Украина Для общества главным источником риска является чрезмерная зависимость от финансирования за счет внешнего долга Для общества главным источником риска является чрезмерная зависимость от финансирования за счет внешнего долга Этот риск можно наблюдать в случае Украины, которая сильно зависела от внешних притоков в плане финансирования бюджетного дефицита Этот риск можно наблюдать в случае Украины, которая сильно зависела от внешних притоков в плане финансирования бюджетного дефицита Когда после кризисов в Азии и России иностранные инвесторы покинули страну, правительство вначале стало осуществлять крупные заимствования у национального банка Когда после кризисов в Азии и России иностранные инвесторы покинули страну, правительство вначале стало осуществлять крупные заимствования у национального банка Однако это было экономически неприемлемо; в конечном итоге гибкость обменного курса была повышена, а налогово-бюджетную политику пришлось резко ужесточить Однако это было экономически неприемлемо; в конечном итоге гибкость обменного курса была повышена, а налогово-бюджетную политику пришлось резко ужесточить

Риски для балансов корпораций Компании часто осуществляют заимствования в иностранной валюте, даже когда они получают доходы только в национальной валюте Компании часто осуществляют заимствования в иностранной валюте, даже когда они получают доходы только в национальной валюте В результате сдвига обменных курсов этот долг может оказаться неуправляемым В результате сдвига обменных курсов этот долг может оказаться неуправляемым Это может создать проблемы и для финансового сектора, поскольку НОК резко возрастут Это может создать проблемы и для финансового сектора, поскольку НОК резко возрастут Риск для баланса банковского сектора означает, что валютный кризис может вызвать финансовый кризис Риск для баланса банковского сектора означает, что валютный кризис может вызвать финансовый кризис

Уменьшение балансовых рисков Важнейшая задача не допустить, чтобы банки осуществляли чрезмерно рискованное кредитование, использовав для этого пруденциальные нормативы, в том числе Важнейшая задача не допустить, чтобы банки осуществляли чрезмерно рискованное кредитование, использовав для этого пруденциальные нормативы, в том числе обеспечить соблюдение строгих лимитов на риски по нехеджированным займам в иностранной валюте и чистые открытые позиции, а также обеспечить соблюдение строгих лимитов на риски по нехеджированным займам в иностранной валюте и чистые открытые позиции, а также возможно, ввести взвешивание по риску кредитов в иностранной валюте возможно, ввести взвешивание по риску кредитов в иностранной валюте Создать рынки для хеджирования валютных рисков Создать рынки для хеджирования валютных рисков

Выводы В условиях крупных притоков иностранной валюты следует иметь в виду следующие уроки международного опыта Денежно-кредитная политика должна ориентироваться на сохранение низкой или умеренной инфляции; Денежно-кредитная политика должна ориентироваться на сохранение низкой или умеренной инфляции; Предотвратить повышение реального курса в долгосрочной перспективе невозможно, кроме как путем ужесточения бюджетных мер; Предотвратить повышение реального курса в долгосрочной перспективе невозможно, кроме как путем ужесточения бюджетных мер; Меры структурной политики должны стимулировать использование притоков для инвестиций, способствующих повышению производительности; Меры структурной политики должны стимулировать использование притоков для инвестиций, способствующих повышению производительности;

Выводы (продолжение) Контроль над капиталом и использование пруденциальных нормативов для ограничения притоков, скорее всего, не принесут успеха; Контроль над капиталом и использование пруденциальных нормативов для ограничения притоков, скорее всего, не принесут успеха; Центральные банки должны стремиться поддерживать значительный уровень валютных резервов и при этом следить за тем, чтобы любое накопление резервов соответствовало поставленной цели в отношении инфляции; Центральные банки должны стремиться поддерживать значительный уровень валютных резервов и при этом следить за тем, чтобы любое накопление резервов соответствовало поставленной цели в отношении инфляции; Страны со значительными краткосрочными притоками капитала должны добиваться большей гибкости курсов валюты, а также должны укреплять пруденциальные и другие нормативы для финансового рынка. Страны со значительными краткосрочными притоками капитала должны добиваться большей гибкости курсов валюты, а также должны укреплять пруденциальные и другие нормативы для финансового рынка.