Конкурентная стратегия бирж: открытость или избирательность? Глобальная конкуренция бирж -- две позиции: «гонка вниз» -- состязательное снижение стандартов «гонка вверх» -- борьба за доверие инвесторов Академические исследования склоняются ко второй позиции (DKS, 2009): в долгосрочной перспективе, выигрывают те биржи, которым доверяют инвесторы. На развивающихся рынках, наиболее успешные стратегии бирж заключались в обеспечении защиты инвесторов на уровне, превышающем стандарты развитых рынков. Тем не менее: Премиальные сегменты не являются автоматически успешными (Neuer Markt) Нерегулируемые сегменты могут играть важную нишевую роль, дополняя сильные традиционные рынки (AIM, Alternext) 2

«Мягкое» регулирование : Comply or Explain (CoE) Идеология CoE: все компании разные, важнее соблюдать дух, чем букву принципов. Дисциплину соответствия обеспечивает рынок. Исследования эффективности СoE: в Великобритании – неплохие результаты, несмотря на низкую эффективность рыночных механизмов. В Германии и Италии итоги неоднозначны. Привычка компаний к «твердому» регулированию делает их менее восприимчивыми к «мягкому». Современные тенденции: Сфера применения CoE в Великобритании сузилась после реформы листинга в 2008 В Германии несколько принципов перешли в разряд «твердого» регулирования 3

Comply or Explain в Турции CoE в отношении Принципов КУ Комиссии по рынкам капитала (с 2005); более 100 критериев Биржевой Индекс КУ включает компании с рейтингом соответствия не ниже 7/10. Итог: регулирование мало повлияло на публичные компании. Согласно Арарат(2011), в 2008 г.: Независимые директора всего в 16% компаний Ни в одной компании нет 1/3 независимых директоров Ни одна компания не применяла кумулятивное голосование Сохранились особые права номинирования для основателей TurkTelecom: рейтинг 8.27 (2010) -- без единого независимого директора За 2,5 года Индекс КУ отстал от базового индекса XU100 на 5%. 4

Система добровольного присоединения Система добровольного присоединения к нормам рыночных сегментов является альтернативой CoE Преимущества: Уровень листинга -- отчетливый сигнал качества эмитента дисциплина соблюдения: механизм делистинга сегментирование потребностей эмитентов и инвесторов Премиальные сегменты корпоративного управления: Deutsche Borse (Neuer Markt) BOVESPA (Novo Mercado) LSE (Premium) Philippine Stock Exchange (Maharlika Board) Альтернативные биржевые сегменты: LSE (AIM) Euronext (Alternext) Toronto Stock Exchange (Venture Exchange) Warsaw Stock Exchange (New Connect) 5

Система премиальных сегментов BOVESPA По инициативе биржи в 2000 г. создана система премиальных сегментов. Базовые подходы : Осознание недостатков корпоративного управления как ключевой проблемы финансового рынка Бразилии Диалог с международными портфельными инвесторами при формировании критериев Компактный перечень первоочередных, реалистичных требований к эмитентам Основные проблемы регулирования: Преобладание неголосующих акций в обращении (до 66% капитала – привилегированные акции) Обязательное предложение только для обыкновенных акций Низкая прозрачность компаний Слабая судебная система Бразилия в 2000: отток эмитентов и ликвидности на NYSE, низкая ликвидность, нет рынка IPO/SPO 6

Листинговые требования BOVESPA Novo MercadoNivel 2Nivel 1 Только обыкновенные акции Допускается наличие привилегированных акций, но они должны предоставлять право голоса при одобрении определенных сделок с аффилированными лицами, реорганизации в форме выделения, и т.д. -- Публичное предложение ценных бумаг должно быть нацелено на раздробление собственности Минимальный объем акций в свободном обращении - 25% Обязательное предложение по цене не ниже 100% от цены, выплаченной мажоритарному акционеру Обязательное предложение по цене не ниже 100% для обыкновенных акций, 80% - для привилегированных акций -- 20% независимых членов совета директоров, срок полномочий члена совета – 2 года -- Годовая отчетность в соответствии с МСФО или US GAAP -- Консолидированная финансовая отчетность с обзором аудитора в ежеквартальных отчетах Раскрытие информации о сделках с акциями компании совершенных контролирующим акционером Рассмотрение споров в Арбитражной комиссии по рынку -- Обязательное предложение по справедливой цене в случае делистинга -- 7

Novo Mercado: итоги Оживление рынка: Рост числа IPO, пик в 2007 г. Более 70% IPO – в сегменте Novo Mercado, 14% -- на Nivel 2. Популярность новых сегментов: к середине 2011 г., 123 компании на Novo Mercado, 18 в Nivel 2, 30 на Nivel 1. В премиальных сегментах -- 35% эмитентов, 65% капитализации, 80% объема торгов, 75% сделок. Большинство национальных компаний с иностранными листингами провели кросс-листинг на BOVESPA. IPO BOVESPA в окт ,7 млрд. долл. Динамика рынка подтверждает релевантность критериев премиального листинга: Индекс IGC включает все компании премиальных сегментов; последовательно опережает индекс широкого рынка IBOVESPA. За 10,5 лет доходность 568% и 290% соотв. Значительное влияние на практику корпоративного управления публичных компаний, несмотря на узкий перечень критериев 8

Зарубежный опыт: выводы Низкие требования к корпоративному управлению не являются конкурентным преимуществом биржи Подход Comply or Explain не является универсально эффективным, особенно в странах с традицией твердого регулирования Стимулы в виде отличительных обозначений имеют спорную эффективность Успешные прецеденты регулирования корпоративного управления имеют ряд общих черт: Компактный перечень приоритетных и реалистичных критериев Внимание к особенностям правового и ценнобумажного регулирования Привлечение международных портфельных инвесторов к диалогу по формированию критериев Система премиальных сегментов (иногда – в сочетании с CoE) Стабильность/необратимость обязательств 9

Российская практика Внедрение норм Кодекса корпоративного поведения (2002): необязательная форма CoE. Ряд норм Кодекса включен в листинговые требования (к акциям): A1, A2: 3 независимых директора, годовая отчетность по МСФО, 25% в свободном обращении Б: 1 независимый директор, 10% в свободном обращении В,И: 1 независимый директор Нет требований к промежуточной отчетности, срокам годовой отчетности, раскрытия конечной собственности, консолидированных сделок с заинтересованностью, вознаграждения менеджмента Неопределенные требования к внутреннему контролю и аудиту Критерии независимости директора нечеткие Возможность делистинга Всего 37 компаний подпадают под требования A1, A2 10

Российская практика: заключение Действующая система листинга не позволяет убедительно коммуницировать стандарты корпоративного управления компании => Конкурентное преимущество у зарубежных рынков Слабое влияние на корпоративное управление эмитентов Политические амбиции по созданию в России международного финансового центра создают новые возможности для биржи и финансовых рынков: центральный депозитарий реформа законодательства объединение бирж планы по приватизации госкомпаний Биржи не озвучивали планы по реформе листинга в контексте новых возможностей регулирования 11

Спасибо за внимание! 12