1 В. Дихтяр Финансовый менеджмент РОССИЙСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ДРУЖБЫ НАРОДОВ ИНСТИТУТ ГОСТИНИЧНОГО БИЗНЕСА И ТУРИЗМА Раздел 2. Инвестиционные решения Тема 2.3Модель стоимости капитальных активов (САРМ) Москва 2009

2 Принципы формирования П(Ĩ) М(ĩ) С А (Ф) ĩ участвует в Ŋ Ĩ (Ф) Ý(ĩ) Ý зависит от успехов Ф = эффективности Ř Ĩ min y' о, соответствующий ожиданиям ĩ

3 Факторы ожидания ĩ ĩ: a ρ; в надежде на y' = 20% предложение : y'(Ŋ) 20% 20% играют роль норматива Ř Ĩ Почему ĩ ожидает 20% (40% ; 5%) ? CAPM: ρ(a) + p(ρ) на μ в % y'(ожидаемой)

4 Систематический и несистематический риски Факторы вариации курса и : а) общеэкономического характера: правительственная политика, колебания валютного курса.. систематический ρ б) специфические: для отрасли (спрос на продукцию отрасли, цикличность, стадия развития отрасли) и для самой Ф (реорганизация, иные Ş-решения, дивидендная политика..) несистематический ρ (поддается диверсификации): колебания отдельных акций частично взаимно погашаются

5 Систематический и несистематический риски ρ: y' < y' о ρ : неопределенность Ĩ = изменчивость (вариация, колеблемость) курса и y'(а). вариация y' = мера ρ Ĩ (с определенной долей условности)

6 Рис.1: графики динамики а промышленных Ф и В в России в 1996 г.

7 Диверсификация П : различные ценные бумаги суммарная вариация их курса и y' диверсификация: ρ при формировании П динамика П более стабильна, чем отдельных активов

8 Рис.2: динамика П Ĩ, состоящего из различных а ρ промышленных Ф

9 Причины вариации курса и ценных бумаг а) факторы общеэкономического характера, влияющие на фондовый μ в целом (, колебания валютного курса и др.); б) факторы специфические: для отрасли, в которой работает Ф; для самой Ф или осуществляемого ею проекта (аварии, принятие решений о реорганизации и т.п.).

10 Рис.3: Систематический и несистематический риски ценной бумаги

11 Риски Систематический ρ = изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономическими колебаниями, т.е. изменениями μ в целом. Этот ρ не поддается диверсификации недиверсифицируемый. Несистематический ρ = вариация курса и ценных бумаг, обусловленная отраслевыми и индивидуальными особенностями эмитента. Этот ρ поддается диверсификации. Хорошо диверсифицированный П Ĩ = несистематический ρ пренебрежимо мал

12 Рис.4: Систематический и несистематический риски инвестиционного портфеля

13 Измерение систематического риска. Бета-фактор Различные ценные бумаги по-разному реагируют на общеэкономические колебания: одни более устойчивы по отношению к тенденциям μ, чем другие. Рис.5: Систематический ρ для каждой отдельной ценной бумаги отличается от систематического ρ, среднего для μ в целом.

14

15 Бета-фактор Степень систематического ρ оценивается параметром (коэффициентом) = «бета-фактор»: μ в целом: = 1; безрисковое вложение: = 0; ценная бумага с коэффициентом < 1 имеет меньший систематический ρ, чем μ в целом ценная бумага с коэффициентом > 1 имеет больший систематический ρ, чем средний ρ по μ

16 Как определить коэффициент ? Для ценных бумаг Ф, имеющих котировку на μ, коэффициент систематического ρ часто рассчитывается централизованно. Расчет: сопоставление динамики биржевого индекса (μ в целом) и динамики конкретной а, по которой рассчитывается. оценивается как коэффициент регрессии в уравнении парной корреляционной связи вида: у = а + х + е у - конкретной а, х - среднерыночная, е - случайная величина Если по а на данном μ не выплачиваются дивиденды, темп прироста курса акции и темп прироста биржевого индекса соответственно будут равны акции (у) и по μ в среднем (х).

17 Таблица значения коэффициентов систематического ρ, рассчитанные по некоторым ведущим российским Ф в гг. Там же представлены коэффициенты ρ 2 (квадрат коэффициента корреляции), показывающие, какая часть общей вариации конкретной а объясняется колебаниями μ, т.е. какая часть общего ρ имеет систематическую природу.

18

19 САРМ для оценки y'(П) для Ĭ, который способен с помощью диверсификации избавиться от несистематического ρ и который предполагает получить определенный уровень y' за принятый систематический ρ. дает возможность оценить ставку дисконта, Ĭ- проекта, базируясь на его систематическом ρ.

20 САРМ исходит из ряда допущений, не вполне согласующихся с реальной практикой предполагается, что Ĭ владеют хорошо диверсифицированными П (не принимаются во внимание несистематический ρ); САРМ является равновесной моделью для совершенного μ С и игнорирует налогообложение, разницу в доступности ĭ, трансакционные издержки, различия ставок по К и депозитам; все Ĭ на μ мыслят сходным образом и измеряют время в одних единицах; среднерыночная y' = y' биржевого индекса, а y' долгосрочных дисконтных государственных ценных бумаг является безрисковой.

21 Как зависит требуемый уровень на вложенный С от систематического ρ? Если Ĭ является безрисковой, то соответствующий ей = 0 (отсутствие ρ), ставка требуемой y' = безрисковая ставка R f. Если Ĭ имеет такой же ρ, как и μ в среднем, то = 1, ставка требуемой y' = ожидаемая y' по μ в целом. На практике такая y', обозначаемая R m = ожидаемая биржевого индекса, характеризующего μ. Зависимость требуемого уровня y' от систематического ρ линейная: ρ (т.е. -фактор) требования к y' (Е (r) ).

22 График зависимости Уравнение линии рынка ценных бумаг E (r) = R f + *(R m - R t )

23 Альфа-фактор мера недооцененности ценной бумаги или П в фундаментальном анализе. α-фактор показывает, насколько реально ожидаемая от инвестиции > или <, которая требуется в соответствии с условиями рынка: = F R - Е (r), или F R = R f + · (R m - R f ) +. > 0 ценная бумага недооценена; рекомендуется занять длинную позицию. = 0 ценная бумага адекватно. < 0 ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за ρ не соответствует величине ρ); рекомендуется короткая позиция.